天治基金:长期制度变革对冲短期发行压力？

本周大盘在消息的刺激下大幅振荡，开盘1248.15点，最高1254.32点，最低1213.20点，收报11216.97点，比上周下跌2.53％。

证监会负责人4月13日表示，对于解决股权分置问题，目前已经具备启动试点的条件，同时对于券商风险、股市扩容、投资者保护等谈了看法，并经新华社播发。受此消息刺激，个股普涨推动大盘反弹，有全流通试点题材的股票更是活跃，当日市场快速反弹，市场似乎看到转机。但紧接着4月15日，宝钢股份宣布将增发总数为50亿股的人民币普通股，受此影响周四、周五沪深股市仍然出现下跌。

自2001年6月国有股减持政策出台引发股市全流通、后来通称为解决“股权分置”问题大讨论以来，将近四年的时间已经过去。结果越是沸沸扬扬的相关讨论，市场却越在久拖不治中日渐沉重和恶化。我们觉得，本次试点的意见可喜的是终于明确了“股权分置问题是一定要解决的，市场制度将有可能变得更为科学和完善，市场的可参与性也就必然大大增强，投资者关心的重点也就转为具体的方案或技术环节，整体市场存在长期制度变革所带来的上涨潜动力。

不过，股权分置问题的渐趋明朗化对市场中长期带来了积极因素，但短期内的扩容压力却是实实在在的，如何理解或认识二者之间的矛盾是市场运行的关键。我们认为，本周四、周五沪深股市仍然出现下跌看似归因于宝钢股份250亿元增发，更重要的是其发出的信号作用，即新股发行不会放缓，后续大盘股发行的压力更加让市场担忧。目前，市场上流传的待发大盘股就有神华、北辰、交行、中行、建行、中石油等，这些巨型企业的集资额相加接近1000亿元。尽管从长远看，大型优质企业的发行上市，有利于我国上市公司整体结构的改善，吸引新增资金入市，为投资者增加新的盈利机会。但是在当前弱市局面之下，市场的承受能力有多强很难估计，把握不好也许还是会对市场信心造成较大影响。

总体而言，市场面临短期的压力和长期制度变革可能的上涨动力的相互冲击和抵消，短期还将在磨合中起伏。考虑到整体宏观经济减速的大趋势和背景，继续采取防御的策略依然是有效的。

另外，我们注意到3月份外汇储备余额增速为49.9%，增速自05年以来持续降低。同时外汇存款增速持续上升，外汇贷款增速持续下降。这表明本币升值压力在逐步减轻，市场关于升值可能性预期可能降温。但联想到温家宝总理在两会期间关于人民币汇率体系改革的论述，而且实际上影响人民币升值的各种因素并未发生根本性的变化，加之最近中美两国的政治较力，我们判断人民币在未来几个月中升值的可能性依然很大。

4月14日，中国人民银行发布2005年一季度金融运行数据，显示一季度金融运行平稳，信贷贷款合理平稳增长，只是短期贷款继续少增。宏观经济的运行也基本平稳。

上证国债指数收于101.81点，较上周收盘时继续大幅上涨93个基点，成交量上涨24%。收益率曲线整体下移，扁平化明显。造成上周债券市场大幅上涨的原因主要是一季度的各项数据利空因素非常小，市场传言3月份CPI远小于2月份。另外，央行近两个月来一直缩小公开市场操作，使得央行票据收益率持续走低，带动债券价格上涨。

本周票据发行，3个月100亿，比上周减少100亿，收益率1.0859%，比上周下降8个基点。1年期200亿，减少100亿，收益率2.0408%，下降12个基点。3年期300亿，增加100亿，收益率3%，下降15个基点。票据发行量减少，收益率下降，表明市场资金仍然十分宽裕。

短期内，由于资金充裕状况难以改变，债券市场在没有大的利空情况下，还将维持高位，但在宏观调控的大背景下，风险正在积聚。

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